Eurobonds : pourquoi sont-ils improbables ?

18 mai 2012 — 4 commentaires

Voici une autre proposition du programme de François Hollande. L’idée des Eurobonds est de faire emprunter les Etats auprès d’une instance européenne qui lèverait sur les marchés des obligations dont l’ensemble de l’Eurozone serait solidaire. Toutes les nations emprunteraient à un taux unique, plus élevé qu’actuellement pour les meilleurs élèves, principalement l’Allemagne, et très nettement inférieur aux exigences du marché pour les pays dont les budgets ont totalement dérapé.

Ces divergences d’intérêts sont le principal obstacle à la mesure. L’Allemagne refuse d’alourdir la charge de ses intérêts pour aider ses voisins. Cependant, la crise européenne de la dette a aussi un coût pour nos voisins d’outre-Rhin, tant parce qu’ils participent aux multiples plans d’aides que du fait que la croissance ralentie du continent plombe leur propre prospérité. Aussi n’est-il pas, a priori, si clair qu’il soit dans leur intérêt de refuser le principe d’obligations communes si cela permettait de sortir de la crise.

L’objet de cet article est d’estimer – grosso modo, et avec quelques hypothèses grossières – le coût et les gains pouvant être attendus des Eurobonds.

L’impact budgétaire dans les états de la zone euro

La problématique centrale est celle du taux d’intérêt qui serait associé aux obligations communes. Une petite régression linéaire sur les principaux déterminants du taux d’intérêt (dette/PIB, déficit, …) aboutit un taux d’intérêt à 10 ans de 2.7%, légèrement meilleur que celui payé par la France (2.9%) ou l’Autriche (2.8%), deux pays notés AA+ par l’agence S&P.

L’hypothèse d’une note de crédit de AA+ est celle retenue par plusieurs études sommaires ayant essayé d’évaluer le coût budgétaire de la mesure. C’est aussi la note du Fonds Européen de Stabilité Financière.

En supposant le taux à 10 ans représentatif de la charge de la dette, on peut calculer assez facilement le coût budgétaire de la mesure pour chaque pays à long terme, c’est-à-dire lorsque l’essentiel de sa dette aura été convertie. Il suffit de soustraire au taux actuellement exigé le taux hypothétique de l’Eurobond, puis de multiplier cette différence par la dette publique. Le tableau suivant vous propose cette estimation pour les pays de la zone euro, pour différentes hypothèses de taux de l’Eurobond. Je retiens celle de 2.7% pour l’instant.

On voit qu’à l’échelle européenne, la mesure permettrait des gains budgétaires conséquents, mais au détriment des pays les plus vertueux, en particulier de l’Allemagne. A long terme, le fait de devoir emprunter à un taux de 1% supérieur coûterait 25 Mds € par an à ses contribuables. Ce coût ne serait atteint que progressivement, le temps que l’Allemagne doivent refinancer son ancienne dette au nouveau taux. Le ministre des finances allemand avait fourni à la presse une estimation semblable (source). A titre de comparaison, ce coût pour l’Allemagne dépasse le chiffrage du programme présidentiel de M. Hollande (20 Mds €)…

Concernant les autres pays, la mesure serait très salutaire à l’Italie, et, rapportée à la taille du pays, encore davantage à la Grèce. Pour cette dernière, l’économie réalisée est virtuelle vu que personne ne s’attend à ce que le pays puisse honorer sa dette. On ne fait pas d’économies sur ce que l’on ne peut pas payer…

En revanche, les Eurobonds n’apporteraient pas grand-chose à l’Espagne et ne constituent donc pas une réponse à la profonde crise que traverse ce pays et ses 25% de chômage. On aurait donc tort de voir dans les Eurobonds la réponse à tous les problèmes économiques de l’Europe.

Les détenteurs de dette

Une conséquence des Eurobonds qui ne semble pas intéresser les commentateurs est leur impact sur les créanciers actuels des pays européens, à savoir principalement le système bancaire des différentes nations et les épargnants : les porteurs d’assurances vie par exemple, c’est-à-dire vous et moi.

Concrètement, deux obligations d’un même Etat ayant le même horizon temporel doivent avoir le même rendement, soit, en gros, un ratio [paiement annuel]/[valeur boursière] identique. Sans cela, les investisseurs vendraient instantanément l’obligation chère pour acheter l’obligation bon marché, donnant droit aux mêmes paiements pour un même risque. Ces transactions égaliseraient en quelques secondes les prix des deux obligations.

En conséquence, les anciennes obligations allemandes verraient leur valeur baisser jusqu’à ce que leur rendement atteigne 2.7%. Les obligations grecques profiteraient quant à elles d’une appréciation vertigineuse. Logique pour un pays insolvable dont le trésor allemand deviendrait soudainement caution.

Plus précisément, à l’hypothèse de 2.7%, on peut s’attendre au triplement de la valeur des obligations grecques et à une chute de 10% des allemandes. Une multiplication par le montant des dettes nationales estime les gains et pertes de détenteurs d’obligations de chaque nation.

Au coût annuel pour le contribuable allemand, s’ajouterait alors une perte de valeur dépassant 200 Mds € pour les créanciers de l’Allemagne, principalement les épargnants allemands. Pas sûr que les retraités allemands apprécient !

Le scénario « AA »

Le scénario AA+ est fondé sur les perspectives actuelles d’évolution de la dette européenne. Elles-mêmes dépendent de la volonté des Etats membres de limiter leurs déficits. Or leur incitation la plus forte vient de la crise de la dette faisant exploser le coût de financement des pays aux politiques budgétaires laxistes. Avec l’instauration des Eurobonds, cette « motivation » risque de disparaître dans la mesure où un Etat ne verra plus sa politique budgétaire être significativement sanctionnée par les marchés. Déresponsabilisé, chaque pays serait alors moins attentif, et l’ensemble de la zone verrait sa dette s’accroître bien au-delà des perspectives actuelles.

En évoquant le cas de l’Espagne, je montrais que l’apparition des Eurobonds ne résoudrait pas l’essentiel des problèmes de la zone euro. Libéré par l’Allemagne de la contrainte des marchés, les gouvernements connaissant de fortes difficultés et mettant actuellement en place des mesures d’austérité drastiques (Espagne, Italie, Portugal, Grèce… bientôt la France ?) seront tentés par des politiques beaucoup plus populaires et dépensières, leurs effets pervers étant dilués à travers le continent. Rappelons que dans son scénario actuel, la Commission Européenne prévoit un retour à l’équilibre budgétaire de l’Italie dès 2013… Est-ce crédible sans la pression des marchés financiers ?

Pour cette raison, l’Allemagne exige comme pré-requis impératif aux Eurobonds des règles budgétaires extrêmement strictes et engageantes, par exemple l’inscription contraignante dans les Constitutions. Or Hollande lui-même refuse la fameuse règle d’or…

Le scénario de la Commission Européenne table sur un déficit de la zone euro de 3% et une dette publique égale à 93% du PIB en 2013, soit exactement les mêmes chiffres que ceux attendus pour la France notée AA+. La Belgique, notée AA, prévoit pour 2013 un déficit de 2.6% et une dette de 100%. Le taux d’intérêt à 10 ans sur les obligations belges est de 3.5%. Ces chiffres illustrent le fait que tout dérapage budgétaire de la part de pays jouant les passagers clandestins mènerait en deux ou trois ans à une dégradation de la note européenne. Cette dégradation impliquerait un taux plus proche de 3.7% (ce qui reste 2 pts de moins que les taux actuels de l’Espagne ou de l’Italie).

On remarque qu’à de tels taux, la France deviendra aussi perdante, tandis que les pertes de l’Allemagne deviendraient totalement inacceptables (50Mds € par an pour le contribuable, 400 Mds € pour les porteurs d’obligations allemandes). Un tel scénario n’ayant rien d’invraisemblable, on comprend alors l’hostilité farouche d’un certain nombre de pays vertueux aux Eurobonds dans un futur proche, sauf à annihiler la souveraineté budgétaire des pays de la zone.

4 responses to Eurobonds : pourquoi sont-ils improbables ?

  1. 

    Effectivement il est actuellement innacceptable pour la majeure partie des gens que les dettes soient mutualisées.

    Pourtant l’idée n’est pas, à mon sens, de convertir l’ensemble des dettes des pays en eurobonds garantis par l’Allemagne. Mais de créer des eurobonds pour financer de grands projets Européens (en gros ce qui existait déjà avant!!!)

    Il me semble intéressant de mesurer l’impact de la mesure proposée par Jacques Delpla (Dettes bleues / Dettes Rouges). La mesure me semble intéressante. Il s’agit de scinder en 2 la dettes des états. D’un côté une dette senior sous forme d’eurobonds, limité à 60% du PIB. De l’autre côté une dette junior nationale.

    Que penses-tu de cette mesure?

    • 

      Il y a une différence entre les Eurobonds qui seraient semblables aux obligations américaines et les project bonds dont tu parles. L’avantage des project bonds est qu’étant dans le cadre de projets européens, il y aurait un contrôle budgétaire de facto, ce qu’exige l’Allemagne à plus grande échelle avant d’entendre parler des Eurobonds.

      Une dette scindée par séniorité n’a d’intérêt que dans une perspective de faillite plausible. L’Etat qui mettrait en place un tel système enverrait donc un message politique horrible aux marchés et plus généralement au monde.

      Bon, dans le cas de la Grèce, on sait déjà que le défaut est plausible. Que se passerait-il ? La nouvelle dette serait senior et l’ancienne junior, ce qui franchement est moralement proche du vol. Ensuite, la dette est quelque chose qui tourne, pour payer les intérêts et les échéances de l’ancienne dette (dite junior), la Grèce lèverait de la dette senior… les nouveaux préteurs pourront donc s’attendre à voir une partie de la dette junior devenir progressivement senior, voir même dans un cercle délirant avoir un niveau de séniorité encore meilleur le leur ? On peut parier qu’ils se méfieront et demanderont aussi des taux d’intérêt exorbitant… Globalement, avec le niveau de crédibilité actuel de la Grèce, tout créancier, fut-il le plus senior de tous, s’attendrait à assister jours après jours à l’apparition de créanciers devenant plus senior que lui !

      • 

        Je pense que tu n’as pas vraiment compris le modèle proposé par Delpla. Il s’agirait de transformer instantanément la dette de tous les pays de la zone euro en eurobonds pour une partie et en dette du pays pour l’autre. La Grèce me doit 100€ (en capital), je reçois un eurobond de 27€ de capital (60% du PIB/220% du PIB) et un titre de dette grecque de 73€ de capital. Pour l’Italie cela correspond à un titre de 50€ en dette Italienne et un titre de 50€ en eurobond. Pour la France 64.5€ d’eurobond et le reste en OAT.

        La nouvelle dette levée par l’état sera junior.

        Cela ne résout rien dans le cadre des pays souffrant d’une crise de solvabilité mais réduit le risque de liquidité (au moins partiellement).

        Petite question: quand les journaux parle de rendement s’agit-il d’un rendement global ou d’un rendement annuel? Je trouve la différence entre un bon à 2 ans et celle à un bon à 10 ans délirante, un bond à 10 ans est 5 fois plus rentable qu’un bon à 5 ans!!! (cf article suivant du monde: http://www.lemonde.fr/economie/article/2012/05/25/obligations-les-taux-francais-tombent-a-leur-plus-bas-historique_1707437_3234.html)

  2. 

    Oui, renégocier la dette existante à sa valeur de marché dans l’optique de contracter une nouvelle dette est une solution raisonnable. C’est généralement ce qu’on fait pour les entreprises en détresse financière mais ayant des projets viables. C’est la résolution classique dans les cas de « debt overhang ». Cette solution n’est réalisable que lorsque les créanciers y consentent car en fait il s’agit d’une forme de défaut partiel (en fait, il s’agit d’acter la part du défaut qui y est déjà dans les cours).

    Je ne sais pas quel impact cela aurait sur les banques en revanche. Elles seraient forcé d’acter dans leurs comptes des dépréciations de créances (qui certes existent déjà dans les faits) et cela pourrait les malmener très sérieusement.

    Normalement, il s’agit du rendement global rapporté à une base annuelle. En fait une obligation à 10 ans est affectée par l’ensemble des horizons temporels inférieurs à 10 ans, vu qu’elle paye aussi un coupon dans un an, un dans deux ans…. A partir de l’ensemble des obligations sur le marché, on peut établir un système à 10 inconnues qui permet de calculer le taux annuel de chaque horizon de temps, cela s’appelle la yield curve. C’est la courbe qui se trouve ici sous le tableau http://www.bloomberg.com/markets/rates-bonds/government-bonds/germany/. Effectivement l’écart entre le taux à 10 ans et à 1 ans est très fort…

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