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Les singes ne font pas moins bien que les banquiers quand il s’agit d’investir en bourse. Une expérience allant dans le sens de l’efficience des marchés financiers !

Peut-être avez-vous entendu parler de ces expériences consistant à comparer les performances d’investissements de banquiers et celles de singes. Le Wall Street Journal avait mené ces expériences tout au long des années 1990 et avait montré que des singes lançant des fléchettes n’étaient pas significativement moins bons que des analystes financiers dans leurs choix d’investissement.

Sans surprise, l’homme de la rue en a déduit que les analystes financiers étaient particulièrement incompétents, qu’ils n’étaient que des charlatans. Et cela flatte l’opinion que se fait monsieur tout le monde des marchés financiers, instables et fondamentalement irrationnels. Cette interprétation est totalement erronée.

L’expérience avait été suggérée par Burton Malkiel (Princeton) dans son livre A Random Walk Down Wall Street, où il écrivait :

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« Un singe aux yeux bandés, lançant des fléchettes sur les pages d’un journal financier, composerait un portefeuille d’investissement tout aussi performant que ne le feraient des experts. »

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Ce défi aux banquiers n’est pas celui d’un « indigné » voulant dénoncer le comportement de Wall Street, mais tout au contraire celui d’un des principaux défenseurs d’une très vilaine théorie : « les marchés efficients ». Paradoxe ? Comment peut-on à la fois prétendre que les marchés financiers sont efficients et prévoir que des singes feraient aussi bien que des analystes financiers, c’est-à-dire que les gens qui guident les marchés ?

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Cette année, la dette publique de la France a franchi le cap des 90% du PIB. Si la crise européenne est inédite à de nombreux égards, c’est loin d’être la première fois que des économies avancées atteignent un tel niveau d’endettement. Aussi un petit regard sur les épisodes historiques de surendettement public peut-il nous offrir une perspective sur les conséquences du franchissement de ce cap.

Carmen Reinhart (Harvard), Vincent Reinhart (Morgan Stanley) et Kenneth Rogoff (Harvard) ont répertorié 26 occasions au cours desquelles des économies avancées avaient franchi le seuil des 90% et présentent les caractéristiques de ces épisodes dans le Journal of Economic Perspectives de cet été [1].

Trois grands enseignements sont à retenir de ce retour sur l’histoire des deux derniers siècles :

  • Lorsque la dette publique dépasse les 90% du PIB, la croissance économique est significativement affectée.
  • Ce ralentissement économique n’est pas empêché par le maintien de taux d’intérêts faibles, tels qu’en bénéficient actuellement des pays comme l’Allemagne ou la France.
  • Enfin, et surtout, lorsque la dette publique franchit le seuil des 90%, c’est en moyenne pour une durée proche du quart de siècle !

Les précédents historiques

La frise historique à droite représente les épisodes de surendettement (>90% du PIB) des économies avancées depuis deux siècles. Si ni l’Allemagne, ni la Suisse, ni le Danemark ou ses voisins Scandinaves n’y figurent, c’est qu’ils n’ont à ce jour jamais atteint ce niveau de dette. Au contraire, certains pays comme l’Italie ou la Grèce semblent être abonnés au surendettement depuis leur existence moderne. Cela laisse songeur quant aux effets pervers du secours que nous leur portons en nous imaginant naïvement que cela n’impactera pas la bonne tenue de leurs comptes publics dans le futur.

D’autres nations comme la France et le Royaume-Uni ont connu pendant de longues périodes de tels niveaux d’endettement, en grande partie de par leur engagement dans les affaires du monde. D’ailleurs, il semble qu’avant la Seconde Guerre mondiale, la guerre perpétuelle entre les nations européennes les condamnait éternellement à l’endettement massif.

La première source du surendettement, c’est donc les guerres, les conflits napoléoniens et mondiaux représentant trois épisodes importants. L’ « avantage », c’est que pour les pays n’étant pas soumis aux réparations de guerre (comme la France de 1870, ou l’Allemagne de 1918), les dépenses à l’origine de l’endettement disparaissent d’elles-mêmes. La durée de ces endettements est assez variable. Les pays du Benelux, très fortement touchés par la Grande Guerre, se sont pourtant débarrassés de leur dettes en quelques années tandis que le Royaume-Uni a maintenu un endettement public supérieur à 90% du PIB de 1917 à 1964, soit pendant près d’un demi-siècle ! Les guerres de plus faible ampleur peuvent aussi créer de forts niveaux endettements : j’évoquais dans un autre article la dette d’indépendance des Etats-Unis.

L’autre source évidente de dette, ce sont les crises économiques : la dépression de 1873-1896, la crise des années 1930, la crise des subprimes. Elles se conjuguent d’ailleurs assez souvent avec les conflits armés. Je vous avais en revanche montré que la dette actuelle n’était pas une conséquence de la fin des Trente Glorieuses, mais en était en grande partie l’héritage.

Il y a enfin les endettements qui surgissent au milieu de la paix et de la prospérité. Dans le cas de l’Italie et de la Grèce contemporaines, la convergence de l’inflation en vue de l’intégration monétaire a pu y participer. La chute soudaine de l’inflation fait s’envoler les taux réels sur l’ancienne dette. Certains y verront le signe que l’inflation est la solution pour faire disparaître la dette… En vérité cela montre que l’inflation est une forme d’imposition pernicieuse, qui en disparaissant, plombe le budget des Etats.

La principale cause de la dette de paix et de prospérité est l’Etat-Providence. On peut dire qu’il s’agit de la dette la plus douloureuse, car ses causes ne disparaissent ni avec l’armistice ni avec le retour d’une conjoncture favorable.

Mais au-delà de l’origine des surendettements, ce qui frappe, c’est leur durée. Reinhart(s) et Rogoff calculent que la durée moyenne de ces épisodes de surendettement au-delà de 90% du PIB est de 23 ans. Cela signifie qu’au regard de l’histoire, 2035 paraît une date consensuelle pour un retour de la dette publique française en-deçà de 90% du PIB.

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D’après l’explication courante de la crise des subprimes, les agences de crédits accordaient des emprunts à des ménages non solvables, sachant qu’elles se débarrasseraient ensuite du risque de défaut auprès des marchés financiers. Cette histoire cache des comportements encore plus pervers.

L’objet de ce billet est de vulgariser un article académique écrit par Augustin Landier (TSE), David Sraer (Princeton) et David Thesmar (HEC)* sur l’origine de la crise des subprimes, que j’ai trouvé particulièrement intéressant et qui bouscule, ou du moins complète, la thèse traditionnelle sur le sujet.

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