Subprime : comment la politique monétaire a encouragé la spéculation

D’après l’explication courante de la crise des subprimes, les agences de crédits accordaient des emprunts à des ménages non solvables, sachant qu’elles se débarrasseraient ensuite du risque de défaut auprès des marchés financiers. Cette histoire cache des comportements encore plus pervers.

L’objet de ce billet est de vulgariser un article académique écrit par Augustin Landier (TSE), David Sraer (Princeton) et David Thesmar (HEC)* sur l’origine de la crise des subprimes, que j’ai trouvé particulièrement intéressant et qui bouscule, ou du moins complète, la thèse traditionnelle sur le sujet.

La thèse traditionnelle

L’explication la plus courante de la bulle immobilière américaine repose sur le chemin emprunté par un crédit immobilier, de l’agence de crédit d’une petite ville jusqu’au portefeuille intoxiqué d’un investisseur londonien.

1. Dans un premier temps, le crédit est accordé par une agence de crédit ou une banque de détail.
2. Ensuite, il est revendu à un établissement financier spécialisé, dont les deux plus grands étaient Fannie Mae et Freddy Mac, deux entreprises parapubliques (« government sponsored ») issues du New Deal de Roosevelt. Ces établissements agrégeaient les crédits immobiliers en titres financiers, pour en mutualiser les risques (d’où la notation AAA), pour ensuite les revendre à des investisseurs. Une activité aussi pratiquée par les grandes banques d’investissement. C’est la fameuse titrisation.

Ce mécanisme a conduit à le marché à émettre des crédits à des ménages non solvables, et ce pour deux raisons principales :

• Les organismes de crédit étaient peu regardant quant à la qualité de l’emprunteur, dans la mesure où ils se débarrassaient immédiatement du risque de crédit auprès de Fannie Mae, Freddy Mac ou d’une banque d’affaires, qui elles-mêmes noyaient ensuite le poisson dans un titre financier compliqué revendu à des pigeons du monde entier.
• Quant aux emprunteurs, ils étaient heureux d’acquérir une maison et semblaient totalement confiants. Les taux d’intérêts étaient maintenus artificiellement bas par la Fed, et les prix des biens immobiliers s’envolaient de sorte, qu’au pire, ils leur suffiraient de revendre leur maison pour rembourser leur dette.

Une objection

Ce qui cloche dans ce récit, c’est que l’étude des comptes des établissements de crédit montre que ces derniers conservaient une très forte exposition aux crédits qu’ils octroyaient, et n’en revendaient en fait qu’une partie aux sociétés chargées de leur titrisation. Dès lors, l’explication selon laquelle ils n’avaient aucune incitation à surveiller la solvabilité de leur clientèle perd de son pouvoir de conviction.

Le risk-shifting

Pourquoi donc ces établissements de crédit prêtaient-ils à des ménages risqués ? D’après les auteurs, la théorie du risk-shifting répond à cette question.

Le risk-shifting décrit une situation où la santé financière d’une société anonyme est si mauvaise qu’elle conduit ses dirigeants à accroître considérablement les risques qui pèsent sur leur entreprise. Cela vient du fait que dans une société anonyme, la responsabilité des actionnaires est limitée aux sommes qu’ils ont initialement engagées. Ils sont donc totalement indifférents à l’amplitude de la faillite de leur société. Pour eux, que la société fasse faillite suite à une perte de 100€ ou de 100 000€ ne change rien. Ils ont tout perdu, et on ne peut leur réclamer davantage que leur mise initiale. (Notons, en revanche, que l’amplitude d’une faillite est importante pour l’ensemble des autres parties prenantes : fournisseurs, banques, salariés… qui se partagent les restes).

Prenons l’exemple d’une entreprise de défense au bord de la faillite et dont la seule chance de survie soit le déclenchement d’une guerre hautement improbable. Imaginons maintenant un projet d’investissement qui rapportera 10€ si la guerre devait toutefois avoir lieu, mais en provoquera une perte de 1000€ en cas de paix. Aucune entreprise en bonne santé et correctement gérée ne lancera un tel projet dont l’espérance de gain moyenne est clairement négative. Mais pour notre entreprise en détresse, ce projet est une aubaine. Si la guerre a lieu, les actionnaires auront gagné 10€, et dans l’autre cas, l’entreprise se retrouvant de toutes manières en faillite, ils n’auront rien perdu.

C’est ce phénomène par lequel une entreprise en détresse se conduit de manière plus risquée qu’une entreprise en bonne santé qu’on appelle risk-shifting.

Le risk-shifting chez les établissements de crédit

Landier, Thesmar et Sraer font d’abord l’étude de cas de New Century, le second établissement de crédits hypothécaires « subprimes » entre 2004 et 2007. Ils montrent que, contrairement à l’histoire officielle, cet établissement conservait une fraction significative des crédits subprimes émis, environ 20%.

New Century empruntait à taux variables sur les marchés financiers pour prêter à taux fixes à des ménages. Cette stratégie compliqua singulièrement la santé financière de l’établissement quand, courant 2004, la politique monétaire d’argent bon marché pris fin et que les taux directeurs de la banque centrale bondirent rapidement, renchérissant les charges financières pesant sur son bilan.

Ainsi, dès 2004, New Century se trouvait dans une situation de détresse financière, empruntant beaucoup plus chère que prévu l’argent qu’elle avait prêté aux particuliers. Sa survie ne pouvait être assurée que par le recouvrement intégral des crédits qu’elle avait accordés. Or, la seule garantie pour une banque de recouvrer à coup sûr l’argent qu’elle a prêté et que le bien hypothéqué ait une valeur de marché nettement supérieure au montant dû. Le sort de l’entreprise devenait alors totalement dépendant de la hausse continue des prix de l’immobilier, c’est-à-dire de la pérennité de la bulle.

Selon la logique que j’ai décrite précédemment, cette détresse a provoqué un changement de stratégie de la part de New Century. Il devenait préférable pour les actionnaires de favoriser des crédits dont la probabilité de remboursement était très dépendante de la hausse des prix de l’immobilier. Les crédits à remboursement différés en sont un bon exemple. Ils consistent à différer le remboursement du prêt de 24 mois, l’emprunteur ne payant au début que la charge des intérêts. Pour faire face à la soudaine hausse des remboursements à l’issue des deux premières années, les ménages en difficultés doivent parfois refinancer leur emprunt. Refinancement qui ne sera accordé que si la valeur de leur maison s’est appréciée… Du point de vue de New Century, si le marché immobilier est haussier, les ménages ayant accepté ces contrats seront en capacité de se refinancer et donc de rembourser des intérêts élevés, et si le marché immobilier dégringole… au diable les pertes occasionnées par ces crédits douteux vu que l’entreprise sera de toutes manières en faillite.

Suite au retournement menaçant de la politique monétaire en 2004, la part de ce type de prêts peut-être plus rémunérateurs mais assurément bien plus dangereux dans les transactions de New Century a bondi de 2% à 20%, traduction logique du lien unissant désormais la survie de l’établissement à la croissance de la bulle immobilière.

Etudiant l’ensemble des acteurs du marché, les auteurs montrent une corrélation entre l’exposition des établissements de crédit à une chute des prix et la hausse des prêts à remboursement différés dans leurs activités, à l’image de New Century. Plus les établissements étaient fragilisés par la politique de la Fed, plus ils s’exposaient délibérément à l’éclatement de la bulle. Similairement, les crédits accordés par ces établissements s’orientèrent davantage vers les régions où leur remboursement dépendait davantage de la hausse des prix de l’immobilier que de la solvabilité intrinsèque de leurs clients.

Implications

La théorie du risk-shifting fournit une explication quant aux motivations rationnelles que peuvent avoir eu les établissements financiers à émettre des crédits de mauvaise qualité.

De leur point de vue, ces crédits ne présentaient que peu de risque, car leur non-remboursement probable était parfaitement corrélé au risque de faillite qui pesait de toutes manières sur les actionnaires. Du point de vue de l’intérêt général, leur stratégie a pu en revanche considérablement augmenter le coût de la crise et l’amplitude de la bulle immobilière. Non supportées par ses actionnaires (New Century fit faillite en 2007), ces pertes furent absorbées par l’ensemble de ses créanciers.

Mais l’analyse des auteurs porte aussi un éclairage particulièrement négatif sur la politique monétaire. Non seulement le maintien de taux d’intérêt particulièrement bas a permis l’émergence d’une bulle immobilière, mais la fragilisation des établissements de crédit suite à au redressement soudain des taux les a paradoxalement conduit à dégrader consciemment la qualité de leurs crédits hypothécaires. Le yoyo keynésien de la relance monétaire semble avoir un nouvel effet pervers.

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*A. Landier, D. Sraer and D. Thesmar, "The Risk-Shifting Hypothesis: Evidence from Subprime Originations", 2011