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Le « Prix Nobel » d’économie récompense cette année Eugene Fama, Lars Peter Hansen et Robert Shiller pour leurs travaux en Asset Pricing.

Eugene Fama est connu pour deux contributions majeures : la théorie des marchés efficients et le modèle de Fama-French. A mon avis, le comité ayant choisi les lauréats va se faire critiquer pour avoir distingué deux économistes de Chicago (Hansen et Fama), et notamment Eugene Fama, une des figures des « marchés efficients ». Il est bien courageux.

Il se trouve que j’avais publié un long billet de vulgarisation sur ce qu’est l’hypothèse d’efficience des marchés en décembre 2012. C’est sans doute l’occasion de le ressortir.

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SingeEfficience des marchés : pourquoi les singes sont-ils aussi bons que les banquiers ?

Peut-être avez-vous entendu parler de ces expériences consistant à comparer les performances d’investissements de banquiers et celles de singes. Le Wall Street Journal avait mené ces expériences tout au long des années 1990 et avait montré que des singes lançant des fléchettes n’étaient pas significativement moins bons que des analystes financiers dans leurs choix d’investissement.

Sans surprise l’homme de la rue en a déduit que les analystes financiers étaient particulièrement incompétents, qu’ils n’étaient que des charlatans. Et cela flatte l’opinion que se fait monsieur tout le monde des marchés financiers, instables et fondamentalement irrationnels. Cette interprétation est totalement erronée. [Lire la suite]

Depuis la crise financière, la régulation bancaire est un sujet qui passionne et qui a suscité pas mal de critiques vis-à-vis de la communauté des économistes, jugés incapables d’en comprendre les tenants et les aboutissants.

Si on devait résumer le problème bancaire rapidement, on dirait ceci :

  • Lors d’une panique bancaire, un afflux soudain de retraits des déposants peut faire écrouler un système financier relativement sain. Garantir les dépôts permet d’empêcher de telles paniques parmi les déposants, et donc de garantir la stabilité du système.
  • Cependant, lorsque les dépôts sont garantis, le système bancaire a tendance à se développer de façon malsaine car les profits sont privés, et les pertes collectivisées.

Ce problème présente deux solutions raisonnables concurrentes, et une « solution » stupide qui a mené à la crise de 2008.

  • La première solution, d’inspiration libérale, consiste à ne pas garantir les dépôts et à peu réguler l’activité bancaire. Cette solution a pour avantage de permettre un financement performant de l’économie, mais le désavantage de ne pas garantir les dépôts.
  • La deuxième solution est plus interventionniste. Elle garantit les dépôts, mais en contrepartie régule fortement les banques afin que la garantie des dépôts n’entraîne pas des prises de risques excessives.
  • Quant à l’ânerie majeure, c’est d’à la fois garantir les dépôts et de déréguler l’activité bancaire. Auquel cas, l’Etat contraint les banques à faire n’importe quoi.

Ce débat est exposé de la plus limpide des manières par deux modèles économiques classiques et vieux de trente ans : Kareken & Wallace (1978) et Diamond et Dybvig (1983). Ces deux modèles sont amplement suffisants pour avoir une compréhension théorique satisfaisante de la partie bancaire de la crise de 2008.

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Les causes de la bulle immobilière américaine et de sa titrisation sont à trouver dans des sociétés semi-publiques créées par le gouvernement des Etats-Unis, Fannie Mae et Freddie Mac, et non simplement dans l’activité spéculatrice des marchés.

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Une analyse des cooptations de polytechniciens au sein des conseils d’administration et de surveillance des grandes entreprises montre qu’une distinction entre ceux passés par les services de l’Etat et les autres explique grandement leur propension à recruter au sein de leur propre réseau.

Les Grandes Ecoles et leur réseau de cooptation, tout le monde connait. Mais cette pratique est-elle plus forte dans les sociétés capitalistes dédiées à de mesquins profits d’actionnaires, ou dans ces entreprises dans lesquelles l’influence de la culture d’Etat garantit une sorte de prise en compte bienveillante de l’intérêt général ?

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Trop de commentateurs concentrent leurs attaques sur le modèle de la banque universelle. Ce faisant, il néglige la complexité et les vrais problèmes du système bancaire. 

La perversité de l’organisation du secteur bancaire et la nécessité de le réformer font l’objet d’un consensus grandissant. La nature de cette réforme est en revanche nettement moins consensuelle. Mais une des propositions profite du charme de la mythologie interventionniste du New Deal, une solution toute prête qui nous nous épargne l’effort de penser neuf et a pour elle l’autorité de la sagesse économique des années 1930 : rétablir le Glass-Steagall Act qui séparait les banques commerciales et les banques d’affaires. Le fantôme de Franklin Roosevelt étant devenu le guide de l’opinion publique, il est heureux que la guerre déclarée aux banques par le candidat Hollande se limite aux apparences, et que la réforme proposée par le gouvernement soit essentiellement inexistante.

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Si, plutôt que de verser des cotisations au système de retraite par répartition, un salarié moyen de 62 ans avait investi chaque année 20% de son salaire brut dans le CAC40, il disposerait aujourd’hui d’un capital de 800 000€.

Je critique souvent le système de retraites par répartition sur ce blog. Mais je n’ai pas encore évoqué son alternative, la capitalisation. Ce premier billet est sans prétention, et cherche à répondre à une question finalement assez simpliste :

De quel capital disposerais-je si j’avais investi mes cotisations en bourse plutôt que dans le système par répartition ?

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Les singes ne font pas moins bien que les banquiers quand il s’agit d’investir en bourse. Une expérience allant dans le sens de l’efficience des marchés financiers !

Peut-être avez-vous entendu parler de ces expériences consistant à comparer les performances d’investissements de banquiers et celles de singes. Le Wall Street Journal avait mené ces expériences tout au long des années 1990 et avait montré que des singes lançant des fléchettes n’étaient pas significativement moins bons que des analystes financiers dans leurs choix d’investissement.

Sans surprise, l’homme de la rue en a déduit que les analystes financiers étaient particulièrement incompétents, qu’ils n’étaient que des charlatans. Et cela flatte l’opinion que se fait monsieur tout le monde des marchés financiers, instables et fondamentalement irrationnels. Cette interprétation est totalement erronée.

L’expérience avait été suggérée par Burton Malkiel (Princeton) dans son livre A Random Walk Down Wall Street, où il écrivait :

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« Un singe aux yeux bandés, lançant des fléchettes sur les pages d’un journal financier, composerait un portefeuille d’investissement tout aussi performant que ne le feraient des experts. »

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Ce défi aux banquiers n’est pas celui d’un « indigné » voulant dénoncer le comportement de Wall Street, mais tout au contraire celui d’un des principaux défenseurs d’une très vilaine théorie : « les marchés efficients ». Paradoxe ? Comment peut-on à la fois prétendre que les marchés financiers sont efficients et prévoir que des singes feraient aussi bien que des analystes financiers, c’est-à-dire que les gens qui guident les marchés ?

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L’analyse des taux d’emprunt grecs, portugais et irlandais au plus fort de la crise montre que les dégradations de notes suivent le marché, et non que ces dégradations accroissent le coût de financement des Etats.

Une des principales nouvelles économiques de la semaine dernière était la dégradation de la note financière de la France par Moody’s, seconde des trois grandes agences à retirer à la France sa note parfaite de AAA.

Immédiatement, journalistes, hommes politiques et groupes de pression (par exemple le MEDEF) y sont allé de leur commentaire sur la gravité de cette nouvelle. La vérité est que le peu d’importance dont disposent les agences de notation se trouve essentiellement dans la réglementation bancaire, et par exemple dans leur utilisation par la Banque Centrale Européenne. Quant aux marchés financiers, ils s’en moquent totalement. Autrement dit, les notes accordées par Moody’s, Fitch and Standard & Poor’s ne changent pas le coût auquel se financent les Etats.

Il y a une explication théorique au désintérêt total des investisseurs pour ces notes : l’efficience des marchés financiers. Cette théorie stipule que les prix des actifs financiers reflètent correctement leur valeur au regard des informations publiques disponibles. Contrairement à ce que beaucoup de commentateurs laissent entendre sur cette théorie, afin de l’utiliser comme homme de paille, elle ne prévoit absolument pas que les prix reflètent parfaitement la valeur des actifs financiers (ce qui empêcherait les krachs), tout simplement car de nombreuses informations pertinentes sont indisponibles. A l’impossible, nul n’est tenu.

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La solidarité financière croissante des Etats européens est un jeu à somme nulle, dans lequel les banques sont gagnantes et les citoyens perdants.

« Un bon banquier doit savoir mettre l’amour au service de l’argent », devait expliquer le vieil usurier lombard à son niais neveu dans Les Rois Maudits. Sept siècles plus tard, les jeunes banquiers n’ont plus besoin de telles leçons. Louant les vertus de la paix, la nécessité de la solidarité, la beauté de la générosité, ils sont les premiers à s’enthousiasmer des amours charitables de l’Allemagne pour ses voisins méditerranéens. Encore doivent-ils compter avec l’inertie de l’histoire, sans quoi auraient-ils déjà proposé de marier l’Espagne à la Chine pour enfin s’assurer de récupérer leurs billes.

Il faut les comprendre ! Depuis les années 1990 de nombreux grands groupes capitalistes ont saisi que mariage et dettes ne font pas bon ménage, et s’amusent à divorcer sans autre dessein que d’arnaquer leur banquier. Le souci est que les directions d’entreprises étant de plus en plus peuplés de gens ayant étudié la finance, il devient de plus en plus difficile de les escroquer. Reste alors, pour le banquier, à se refaire sur les dettes souveraines européennes en profitant des bons sentiments des citoyens…

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Voilà un paradoxe, pour ne pas dire un chagrin d’amour, sur lequel il convient de se pencher. Alors que les libéraux chantent leur passion des marchés à qui veut bien encore les écouter, les marchés, de leur côté « euphoriques » (Challenges), « applaudissent » (L’Expansion, Le Figaro) voire « plébiscitent »  (Boursorama) le keynésianisme monétaire de M. Draghi.

De fait, le CAC40 a bondi de plus de 3% en réaction à la promesse de la Banque Centrale Européenne d’un rachat massif des dettes publiques des pays européens fragilisés. Par cette réaction positive, c’est comme si la bourse avait choisi l’amour vache, louant les recettes de ses détracteurs plutôt que de ses défenseurs. C’est mal la connaître…

L’interprétation journalistique

Pour un journaliste, la bourse monte lorsque la confiance des investisseurs s’améliore. Et il semble logique et imparable que plus le futur d’une entreprise semble prospère, plus le cours de son action s’envole.

Mais doit-on conclure que toute hausse de la bourse est synonyme d’un plus grand optimisme des investisseurs ? Pour aller aussi vite en besogne, il faudrait que l’optimisme des investisseurs soit le seul déterminant du cours d’une action. Or ceci est faux…

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