Dette publique : l’insignifiance des agences de notation

25 novembre 2012 — 20 commentaires

L’analyse des taux d’emprunt grecs, portugais et irlandais au plus fort de la crise montre que les dégradations de notes suivent le marché, et non que ces dégradations accroissent le coût de financement des Etats.

Une des principales nouvelles économiques de la semaine dernière était la dégradation de la note financière de la France par Moody’s, seconde des trois grandes agences à retirer à la France sa note parfaite de AAA.

Immédiatement, journalistes, hommes politiques et groupes de pression (par exemple le MEDEF) y sont allé de leur commentaire sur la gravité de cette nouvelle. La vérité est que le peu d’importance dont disposent les agences de notation se trouve essentiellement dans la réglementation bancaire, et par exemple dans leur utilisation par la Banque Centrale Européenne. Quant aux marchés financiers, ils s’en moquent totalement. Autrement dit, les notes accordées par Moody’s, Fitch and Standard & Poor’s ne changent pas le coût auquel se financent les Etats.

Il y a une explication théorique au désintérêt total des investisseurs pour ces notes : l’efficience des marchés financiers. Cette théorie stipule que les prix des actifs financiers reflètent correctement leur valeur au regard des informations publiques disponibles. Contrairement à ce que beaucoup de commentateurs laissent entendre sur cette théorie, afin de l’utiliser comme homme de paille, elle ne prévoit absolument pas que les prix reflètent parfaitement la valeur des actifs financiers (ce qui empêcherait les krachs), tout simplement car de nombreuses informations pertinentes sont indisponibles. A l’impossible, nul n’est tenu.

La théorie financière prévoit donc que les analyses de Moody’s ne peuvent avoir d’impact sur les marchés que si Moody’s a des informations non publiques. La meilleure preuve de cela est que si les analystes de Moody’s avaient vraiment la capacité de mieux analyser le niveau de risque d’une dette que ne le fait tout seul le marché, alors pourraient-ils faire fortune en gardant cette analyse pour eux-mêmes et en ouvrant un hedge fund. Le fait est que, dans le cas de la notation des Etats, les informations utilisées par Moody’s sont aussi accessibles aux investisseurs, qui font eux-mêmes leurs analyses financières en ignorant totalement les scribouillards des agences.

Un de mes brillants camarades d’HEC avait réalisé une analyse du rôle des agences de notation dans la crise des dettes publiques grecques, irlandaises et portugaises, entre octobre 2009 et avril 2011. Elle montre clairement que les agences de notation ne jouaient aucun rôle dans l’évolution des taux d’intérêt exigés par les emprunteurs.

Je reproduis ci-dessous trois graphiques, représentant l’évolution du spread sur les obligations gouvernementales à 10 ans de ces trois pays relativement à l’Allemagne. C’est-à-dire la différence entre le taux d’intérêt demandé à un de ces trois pays et le taux demandé à l’Allemagne lors d’un emprunt à 10 ans.

Les points rouges représentent des dégradations de la notation. D’après ce qu’on entend à la télévision, cela devrait être suivi d’une hausse immédiate du coût de l’emprunt. Or les graphiques montrent qu’à l’évidence les spreads évoluent dans le plus grand mépris des analyses des agences de notation.  Ce qui est conforme à la théorie financière.

20 responses to Dette publique : l’insignifiance des agences de notation

  1. 

    Bonsoir, cher hôte,

    Intéressant article assez limpide. J’ai une question à propos d’une observation pivot autour de laquelle s’articule votre argument. Je cite: « les analyses de Moody’s ne peuvent avoir d’impact sur les marchés uniquement si Moody’s a des informations non publiques. »

    —> Le « fond de commerce », si je puis dire, des agences de notation est bien la capacité patentée de ces dernières à évaluer les risques afférents aux titres échangeables sur les marchés. Il est évident que ces informations, par nature, ne sauraient être publiques car payantes. Or, peut-on y voir une quelconque validation de la « prophétie » auto-réalisatrice dans la mesure où la force du marché était essentiellement celle qui n’était pas dirigée par les informations des agences de notation car inaccessibles à tous?!

    A mon humble avis, votre argument sur l »insignifiance » des agences de notation se confirme plutôt à ce niveau là: les informations privées profitent aux clients des agences en période de calme financier car la croyance collective est stable, alors qu’elles ne sauraient procurer un quelconque bénéfice à ces mêmes clients en période de turbulence tant la croyance collective devient hautement volatile et pas toujours justifiée par l’analyse des fondamentaux (donc, par les informations des agences, fussent-elles correctes).

    J’aimerais avoir votre avis sur ce point de vue.

    Bonne soirée.

    • 

      Dans le cas des obligations d’Etat, je ne vois pas quel type d’informations privées les agences peuvent avoir.

      Dans le cas de produits d’autres émetteurs (entreprises…), l’agence n’a pas le droit, à ma connaissance, de révéler une information privée de manière sélective. Si elle le fait, cela doit être à l’ensemble du marché. Les gens qui payent pour la recherche n’obtiennent comme information privée que l’opinion de l’analyste. Comme le dit Moody’s

      « Confidential Information and non-public information about MIS’s future Credit Rating Actions may not be selectively disclosed to research subscribers or others. »

      • 

        D’ailleurs, quand on y pense, pourquoi un Etat fournirait des informations privées à une agence de notation ? Soit l’information privée est bonne, et auquel cas il a tout intérêt à la révéler au public, soit elle est mauvaise et il la gardera pour lui.

        C’est un peu différent pour des entreprises privées, qui peuvent cacher des informations qui améliorait la confiance des marchés mais dont la confidentialité a un caractère stratégique vis-à-vis des compétiteurs.

  2. 

    En ce qui concerne l’Etat dont les titres sont demandés à être notés par les détenteurs, les informations sur les fondamentaux sont accessibles à tous. Logiquement, les informations « révélées » par les agences de notation devraient justement être cohérentes avec les données publiées et surtout l' »opinion publique ». Vos graphiques montrent cependant qu’il peut y avoir un écart entre ces deux informations. Et, il semblerait justement que la force directrice de la tendance haussière du taux d’emprunt (grec, par exemple,) soit celle du marché et non celle des agences.

    Dans quel but ou intérêt les agences de notation émettraient-elles donc des avis contraires aux informations publiquement admises?! Ce serait plutôt se tirer une balle dans le pied, comme le suggèrent les graphiques?! C’est dans cette optique-là je rejoins votre avis selon lequel la notation des agences ne serait pas fiable.

    • 

      Mon avis n’est pas que la notation des agences n’est pas fiable (bien que je le crois, ce n’est pas mon propos), mais plutôt qu’elles n’apportent strictement rien que le marché n’a pas déjà compris.

      Bien sûr votre explication est tout aussi valide. Les marchés peuvent aussi ignorer les agences parce qu’ils ne les jugent pas crédibles.

      Comme je prépare un billet pour expliquer ce qu’est la théorie de l’efficience des marchés, j’étais peut-être biaisé vers cette explication en ignorant d’autres explications plausibles.

  3. 

    Je suis entièrement d’accord avec l’article sauf sur le terme insignifiant. En fait, je trouve l’article un peu parcellaire car il ne se concentre que sur les dettes d’états et ne s’attache car l’ultra court-terme.

    Certes à court-terme les agences n’ont pas d’impact. Mais étant donné que leur notation a elle-même un impact sur la demande de dette (si elles font partie des informations clés de la régulation financière), la note elle-même est une information. Peut-être cette information est-elle anticipée!

    De plus, il est indéniable que l’agrégation d’informations publique est elle-même une information (pour une partie des investisseurs). cela est également vrai pour la communication des fonds d’obligation par exemple qui vont préférer communiquer sur le rankings des obligations en portefeuille que sur le nom des obligations elles-même.

    Enfin, il est difficile de déduire que la notation est insignifiante pour son impact court-terme alors que son impact est aussi de long terme (ce même si la théorie des marché efficients dit qu’un impact long terme est déjà mesurable à court-terme). Si à court-terme l’impact (de long terme) est faible et compensé par une news plus forte, l’impact de long terme peut-être invisible…

    Je ne pense même pas qu’il soit nécessaire de développer l’argumentaire pour les marchés moins liquides (dette d’entreprise, petits états, CDO, sub-primes…) ou la notation a un impact car l’information n’est pas réellement disponible pour le public. Là aussi l’impact de la notation n’est pas absolu mais il est important

    • 

      Les objectifs de cours des analyste constitue techniquement la même chose que les notes des agences de notation, nier leur impact sur les cours me semble difficile

      • 

        Non je ne pense pas que cela soit vrai pour la plupart des actions. La hausse des cours qui suit le changement de recommandation d’un analyste « réputé » peut-être attribuée à l’illiquidité du marché et aux importants efforts marketing du broker immédiatement après la publication de la note de recherche. Pour moi il s’agit d’un soudain afflux de transactions dans un seul sens, ce qui bouge le prix à très court terme à cause de l’absence de liquidité du titre. Mais qui ne change pas l’appréciation du marché sur la valeur fondamentale de l’actif.

        • 

          Un peu plus de homework sur la littérature concernant les recommendations d’analystes actions serait profitable, Acrithène. Elle ne va pas dans le sens de votre commentaire, me semble-t-il.

          • 

            Je n’y crois pas une seconde. C’est en partie basé sur une lecture d’une centaine de notes à travers ma très courte carrière financière, ainsi que 9 mois de sell-side, qui m’ont laissé très très perplexe. Evidemment ce n’est qu’une opinion, et ne vaut pas davantage.

            Cela dit, la littérature académique sur le sujet (d’après une rapide recherche) est non seulement assez pauvre (en même temps c’est pas très intéressant) et pas consensuelle, et pas vraiment dans des top revues. Certains articles décrivent des stratégies gagnantes basées sur les recommandations. Mais ces stratégies sont déterminées ex post, ce qui limite l’aspect convaincant de la chose : si j’avais su j’aurais pas venu ! Si ces gens croient à ce qu’ils écrivent, pourquoi ne mettent-ils pas en place les stratégies qu’ils suggèrent ? Sont-ils sujets à un sentiment d’un genre nouveau qui serait la générosité vis-à-vis des traders ? De sorte qu’ils réaliseraient l’effort intellectuel, mais en laisserait les bénéfices aux gens de Wall Street ?

            Il y a pas mal de littérature qui montre que la couverture des analystes créée de la valeur car elle créée de la liquidité (par exemple en simplifiant le travail informatif). Or les actions sont soumises à des décotes d’illiquidité. Moi je suis d’accord avec ça pour estimer la valeur du travail des analystes.

            Il y a aussi des articles qui disent la même chose que moi sur le contenu informatif des notes : par exemple, en mai dernier, dans le journal of financial markets, on trouvait :

            « Following recommendation changes, buy-side trades in the same direction as the recommendation change earn the same returns as trades in the opposite direction. Therefore, institutional investors do not exhibit special skills in discerning the quality of recommendations. »

            J. Busse & T Green, 2012, « Buy-side trades and sell-side recommendations: Interactions and information content » Journal of Financial Markets

            • 

              Bon, j’avoue : je triche puisque je connais de fait plusieurs gestionnaires de portefeuilles quantitatifs qui utilisent des algos de suivi de recommandations d’analystes. Les rendements générés oscillent typiquement entre 5 et 10%, sans corrélation de marché, ce qui est très précieux dans un portefeuille diversifié.

              • 

                Alors là, pour le coup, la littérature est très abondante pour montrer que corrigée du facteur chance, aucun gestionnaire actif ne bat les informations déjà dans le marché.

                • 

                  Quand je vois les rémunérations des gérants en question et leur succès dans le monde réel, je trouve les dogmes académiques très divertissants.

                • 

                  Ce n’est pas qu’un dogme, c’est testé. La majorité des gestionnaires actifs sous performent les indices, et il n’existe pas de corrélation entre ceux qui y parviennent à une période t et ceux qui y parviennent à une période t+1. Je devrais faire un article là dessus.

    • 

      Oui l’article se concentre sur la dette d’Etat, un marché énorme avec peu d’informations privées disponibles pour les agences, et très analysé par le marché.

      Si vous avez de bonne raison de penser qu’il y a une différence entre le court et le long terme dans le traitement de l’opinion des agences de notations, il faut que vous ouvriez un hedge fund. Il y a une opportunité d’arbitrage et de faire beaucoup d’argent.

      Je ne pense pas que l’explication selon laquelle la note est anticipée soit satisfaisante. Bien sûr le changement est en partie anticipée, mais il ne peut pas l’être à 100% et donc il devrait y avoir un effet immédiat, même restreint, si cela avait une importance. L’effet de l’aléa de news différentes devrait être statistiquement éliminable.

      Oui la notation a plus d’intérêt pour les entreprises, notamment car elle est basée sur de l’information privée.

  4. 

    Comme l’a dit alhuxley, l’article ne prouve pas que les notes n’ont pas d’impact sur le marché. Il prouve juste que sous l’hypothèse d’efficience de ces derniers, elles sont anticipes. Ce qui est radicalement diffèrent.

    Imaginons qu’une loi oblige une certaine industrie a détenir un certain ratio d’une certaine note, exemple 85% de AAA. Il est évident qu’une dégradation ou une amélioration aura un effet certain sur les prix des actifs sous-jacents. Or ces dégradations et améliorations sont connues à l’avance et/ou anticipées. L’efficience des marches va agir pour donner les graphs que vous présentez.

    En l’absence de ce genre de lois, votre démonstration deviendrait valide (selon moi).

    • 

      Je pense que le schéma offre demande est source de confusion ici, car il ne s’agit pas d’un marché avec des valeurs d’utilité subjectives.

      Ici l’actif a une valeur intrinsèque, disons 100 euros. Elle ne dépend pas de l’offre et de la demande mais de la valeur présente des flux actualisés. Pour un prix de 99 euros, la demande devrait être infinie, car il y aurait une possibilité d’arbitrage.

      Le seul effet sur le prix serait alors très temporaire et correspondrait au temps nécessaire pour des investisseurs non régulés de se substituer aux investisseurs régulés. Ou alors il faudrait expliquer pourquoi les investisseurs régulés auraient une évaluation de la valeur intrinsèque de l’actif différente des investisseurs non régulés.

      Une expérience de pensée serait d’imaginer que bill gates vende toutes ses actions microsoft. Vous auriez une baisse du prix dû à une forte hausse de l’offre. Mais la valeur fondamentale de windows ne serait pas affecté, ce qui impliquerait que le prix retourne rapidement à son niveau initial (à moins que les investisseurs déduisent un contenu informatif non public de l’action de bill gates )

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